2023年中财政政策展望 还有多少财政政策可以期待？
2023年1-5月财政都紧密沿袭3月《预算草案》基调，即财政休养生息：一是基建投资特别是狭义基建投资的快速回落，且增速拉动更加切换至有收益的信息技术传输方面 ，财政对于隐性债务警惕明显提升。基建投资（不含电力）累计同比较去年年底下行1.9个百分点至 7.5%，而全口径累计同比仅下行0.1个百分点至11.1%。这反映出对于易形成隐性债务的“城建类基 建”投资的退坡，公共设施投资增速从22年8月达峰后呈趋势性回落态势。即使是不含电力口径中 ，真正成为支撑的也不再是传统类基建，而是信息技术传输相关投资。二是政府消费基本稳定，继续为内生 需求恢复“保驾护航”。三是一般公共预算收入低基数下回暖， 收支差额收窄，财政休养生息特点明 显。
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回到当前时点，市场认为经济基本面、预期已经较年初发生明显变化，货币政策降息后，对财政重新 扩张的呼声较高。经济基本面从开年到现在逐步走弱，如社零两年平均增速从1-2月的5.1%回落至5 月的2.5%，工业增加值实际同比持续弱于预期，地产销售冲高后快速回落等。市场认为在央行降息后， “宽信用”措施也将出台。而去年正是财政货币政策配合的典型，更让市场将其作为一个标准参考。6月16日国常会提出“必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升 向好”，令市场对于政策特别是财政政策的预期进一步升温，但我们必须客观评估财政中长期压力。
纵向比较，2022年我国广义宏观税负水平创2010年以来新低。2022年我国广义宏观 税负（广义财政收入/GDP）仅为30.2%，重回2009年水平，其中一方面来源于地产拐 点后土地出让金收入的下行，另一方面来源于存量增值税留抵退税所造成的阶段性税 负下降。横向比较，我国广义宏观税负已接近美国这一典型的“小政府”经济体。高税负高福利的典型经济体如 欧元区的宏观税负水平在2022年是47.4%，而“小政府”的典型代表如美国2022年宏观税负水平是 29.4%。我国宏观税负水平在主要经济体中已经处于中部偏低水平，甚至接近美国。即使存量留抵退税 结束后财政收入回暖，但土地出让收入的进一步下降，也令广义宏观税负仅能维持在31.0%左右。
从美国和日本经验来看，居民去杠杆并非短期行为，土地出让收入低位徘徊可能性较大，广义宏观税负 水平难回升至疫情前33%及以上的水平，这可能是分析未来中长期我国财政政策时不可忽视的因素。长期看，我国人口老龄化的不断演化实际上增加未来财政的给付义务。2020年第七次人口 普查中我国65岁以上人口占比已经达到13.5%，这和1993年的日本一致。根据联合国预测， 我国劳动年龄人口占比的未来发展路径类似日本。实际上，我国近十年来社保的给付压力就持续加大。社会保险基金除了正常的保费收入 外，最大的收入实际上来源于一般公共预算对于社保的补贴，而这一部分最近十年在一 般公共预算支出中的占比快速提升，从2013年的5.3%提升至2021年的9.2%。
鉴为了保证财政可持续性，财政对于债务提高将更为慎重。这种中长期的收支不匹配将主导 未来财政政策的基调，也是《预算草案》更强调可持续的深层次原因。如果继续采取强刺激 手段，拉动低效率的基建，只能进一步增加未来财政的支出义务，而无助于缓解中长期财政 收支压力。短期内，基建投资对于稳定总体就业的作用呈现边际递减。在城镇非农就业中，建筑业的从 业占比本就不高，只有11.0%，而更进一步建筑业内部中，与基建相关度更高的土木工程就 业更是只有建筑业整体的十分之一，剩余部分多来自于房屋建筑业（50.5%）、建筑装饰（ 33.1%）、建筑安装（6.3%）等。另外，对于稳定特殊群体的稳就业效果也在下降，青年人并不偏好建筑业。农民工就业结构 中，建筑业占比在2014年达到高点（22.3%），但随后开始持续下行，至2022年已经只有 17.7%。
而对于青年人来说，其就业偏好已经改变，更偏好餐饮住宿、信息技术以及教育行 业，但是不偏好建筑业。则青年就业偏好和投资稳增长方向不同，基建地产均拉动建筑业就 业，无法完全吸收青年就业。且若当前使用较多财政空间，则明年经济的波动由什么政策来平抑也成为关键问题。 2024年我国将面临新的挑战，一方面若美国经济陷入衰退，则我国外需或进一步承压； 另一方面则来源于地产投资或开始反映2022年持续走低的新开工。明年的经济或需财政 政策发挥更大的效果，相对于市场预期，我们更期待今年年底明年年初财政政策的加码。
3.展望23H2：专项债加速最实际，其他政策难比去年去年财政发力的步骤：先完成预算中核心政策、再提前发行专项债、最后加码准财政。一是先提前完成 《预算报告》中的既定政策，去年的是留抵退税；二是专项债快速发行，提前至6月，促成历史上新增 专项债最大发行单月；三是加码基建，发行结存专项债限额并扩张政策性银行资产负债表。财政率先选择加速推进退还存量留抵退税政策，基本实现三个季度的工作量压缩至22Q2完成。2022 年财政预算中的核心政策是存量留抵退税，在上海疫情阶段加速落地，财政选择将本应在全年实施的存 量留抵退税政策集中在22Q2实施，退税金额占全年90.0%。
随后是基建方面的加码，加快推进“102项重大项目”和专项债的快速发行。22年3月底 发改委组织召开“十四五”规划102项重大工程实施部际联席会议第一次会议，4月27日 发改委表示“着力推进‘十四五’规划102项重大工程建设”等。而专项债发行则更为明 显，在33项稳增长政策中明确提出“在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用 完毕”，促使6月成为新增专项债历史最大发行月份。在上述政策推进后，再加码结存专项债限额和准财政。财政又动用5029亿的往年结存限 额在10月发行进一步支撑基建投资。另外，则是政策性银行扩表，年中新增8000亿基础 设施贷款，后续又补充两批合计7400亿政策性开发性金融工具。
映射今年，财政预算更关心消费，则转移支付规模扩大是题中应有之义。今年《预算草案》 明确将促消费放在主要收支政策的首位，并提出“加大社会保障、转移支付等调节，多渠 道增加居民收入”的举措。在社保等领域，已经有一些政策出台，如《关于优化调整稳就 业政策措施全力促发展惠民生的通知》提出“将符合条件的生活困难失业人员及家庭纳入 最低生活保障、临时救助等社会救助范围”等。整体来看，和社会救治比较相关的民政事 业费支出增速在23Q1有小幅改善，但改善幅度还不足以明显提高居民获得的转移支付规 模，后续仍有进一步政策出台的空间。
投资端，财政发力第一步应是专项债提速发行。今年以来，专项债发行节奏不温不火，而在没有政策支 撑下，到6月进度或明显落后。2021年和2022年均是先有中央定调后，专项债才快速落地，参照过去两 年经验，这一项政策无需新的审批，只要中央开始敦促地方，我们就能看到专项债发行的加速。但另外两大政策工具，我们认为推出的难度要比去年更大，其中结存专项债限额根据测算已经在去年使 用完毕，今年或无该工具的空间。而政策性银行去年一年的时间对基建的支持力度相当于过去两年，资 本金的约束可能开始体现。
结存专项债限额，或在去年已经使用完毕，剩余的空间主要来源于过去的置换债空间，小 部分来源于过去几年未利用的新增限额部分。根据2022年10月时任财政部长助理欧文汉 在发布会上的解释，结存专项债限额“主要是各地为控制债务风险水平，通过加强财政收 支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应形成的限额空间”。 我们根据上述内容测算，发现结存专项债限额在去年已经基本使用完毕，而剩余的空间中 主要来源于2014年设定的置换债空间中未使用的部分，这一部分不能用于新增项目建设。 另外还有部分来源于过去几年新增限额中未发行的部分，大部分是支持中小银行的专项债。
准财政方面，在去年快速扩张后，需要更多有收益的项目而非传统类基建，以保证自身资产负债表的安 全。2022年政策性银行的贷款及垫款新增规模达到2.8万亿，是20-21年平均的两倍，也就意味着，一年 新增规模实际上是两年的量，如果再考虑到投向的都是基建等项目收益并不十分稳定的领域，这会对政 策性银行的资产负债表产生更深层的影响。因为政策性银行首先是银行，其本身受到资本金约束，而以 国开行为例，其资本充足率不到12%，低于农商行水平，如果所投向的基建项目未来收益出现波动，资 本充足率可能要进一步下行，这制约了政策性银行进一步扩表的可能性。
另外，财政预算报告中新增“从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债 务路径”，对于“资金供给端”的表述，或指向提供资金方的监管，及政策性银行、 商业银行等也需要压实责任，实时监管项目进度，保证项目未来的稳定回报可以覆盖 本金和利息支出。特别国债方面，因其涉及到全年预算调整的问题，涉及面更广，酝酿的时间也会相对较长，在专项债 尚未完全发行完毕之前，出台的必要性较低。特别国债如果同样是用于项目建设，则其和新增专项债 的职能有所重叠，在新增专项债发行完毕之前，尚无推出的必要性。另外，特别国债的出台势必要对 今年财政预算进行调整，需要报送全国人大审批，政策涉及到的部门和流程较长。
相对来说，我们更期待能源类基建和信息技术传输服务等新基建政策支持力度的加码。一方面，以上类 别的基建投资有较为充足的未来现金流，满足当前基建投资稳增长和防风险的双重目标；二是也是未来 我国“安全”视角下所必须提供的公共品，其中直接对应的是能源安全和数字信息安全。且实际上，能 源类基建的高涨已经持续近一年半，而信息技术传输类基建的增长也已经持续半年以上，可继续在此基 础上拓展资金来源和政策扶持力度。在有上述政策的推动下，今年基建投资（全口径）增速或仍可以稳 定在5%-6%之间，而非市场上部分机构担心的3%或更低，但对今年更高的增速我们也难有期待。
4.不如期待新一轮债务置换，缓和中长期压力房地产市场向中长期演化令土地财政需要转型，也令地方政府短期内面临债务压力。根据美 国和日本的经验，居民去杠杆一旦开始，短时间内难以结束，则我们未来房地产将更多向中 长期思路演进，即以制造业的布局平衡化引领均衡的城镇化。但这一转型时间可能需要较长， 而地方政府因为过去土地财政的模式难以为继。实质是源于土地市场变化引致政府土地资产的市场价值发生波动，则负债需要同步调整。
事实上，因为债券市场的风险传递属性，地方政府债务不论是显性还是隐性，都需要规避违 约风险。政策“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的要求，就意味着绝对不允许平台 企业以暴雷的方式结束，而是采取以时间换空间的战略。在风险集聚的时间段，政府需协同 各方力量，筹措资金保证偿付或选择续作债务、债务展期等方式保证风险事件的化解，避免 信用风险通过银行信贷渠道和债券市场渠道传至全国。
2022年底至2023年年初，政府对于地方融资平台转型的要求骤然强化。以财政部部长刘昆 的公开文章为例，我们可以看到最近对于地方融资平台的治理强化之外，新增了“逐步剥离 政府融资功能”的内容。部分地方政府也在呼应这一要求，如山东、安徽和吉林三个省份在 年初的地方政府工作报告中也提出了类似要求。而只有剥离掉隐债，地方融资平台才能“减负”，才具备转型基础。据IMF估算，我国2022年政府杠杆率77.1%。IMF依据地方融资平台的债务总额和2014年 对政府债务的审计中政府债务的占比估算出我国隐性债务的规模。其估算方法相对粗糙，但 是也侧面印证我国当前地方政府债务压力有待缓解，而正好，我国现在有部分债务空间就是 专门为置换政府存量债务而设定。
2014年第一轮债务置换的空间至今尚余2.6万亿未使用。2014年《关于提请审议批准2015年地方政 府债务限额的议案的说明》提出“建议将2014年末地方政府债务余额如数计入2015年地方政府债务 限额。按照上述思路，2014年末地方政府债务余额15.4万亿元”。而至今供经历两轮置换，第一轮 是2014-2019年发行置换债置换存量债务，合计规模在11.6万亿左右，第二轮是2020年开启的再融 资债置换存量债务，合计规模或在1.1万亿左右，两次共计使用了12.8万亿，剩余空间在2.6万亿左右。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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